Gestión y filosofía value II. Miguel De Juan Fernández

Miguel de Juan estuvo trabajando en banca privada hasta noviembre de 2010, a partir de esta fecha empezó a asesorar un fondo de inversión, cuya filosofía de inversión es el value investing o inversión en valor.

Su objetivo es hacerlo mejor que el mercado cuando este cae, enfocado así en no perder dinero.

Cien por cien transparente, he aprovechado para hacerle unas preguntas.

¿Qué importancia tienen elementos como el consumo, el ahorro y la inversión en la riqueza de las naciones? ¿Cuál es más importante?

Bueno, esta sería una pregunta más para un economista que para mí, pero desde mi punto de vista diría que el ahorro y la inversión van de la mano y son prioritarios al consumo. La riqueza se crea a través del ahorro y la inversión, que es lo que permite posteriormente consumir esa riqueza. Hay una historia perfecta sobre ello que leí en Leithner- os recomiendo en este sentido su último libro: The Burgoise Manifesto, Chris Leithner-basándose en el personaje de Robinson Crusoe y cómo mediante el ahorro y el esfuerzo inversor logra mejorar su calidad de vida y permitirse lujos que antes no tenía a su alcance.

Es ese ahorro- de tiempo, de dinero, de pensar en el día de mañana- lo que permite a las naciones mejorar su nivel de vida y por ello su riqueza. De la misma forma la inversión en educación y no sólo en máquinas o fábricas o aplicaciones para móviles es básica ya que permite que los ciudadanos sean capaces de superar las limitaciones que su economía personal o familiar pueda acarrearles. Una buena educación permite tener otras miras, otros objetivos y al tenerlos, entender la necesidad de esforzarse (ahorro e inversión) para alcanzarlos… elevando con ello la riqueza general de la población.

¿Qué nos incentiva a ahorrar e invertir? 

El hecho de ahorrar o invertir viene determinado por un planteamiento de prudencia, dejar de consumir hoy con vistas a tener un mayor poder adquisitivo en el futuro. En realidad, ése es el primer objetivo que todo inversor debería tener presente....batir la inflación. Dado que estamos en una economía dominada por los bancos centrales y su generación de inflación, mantener o superar el poder adquisitivo del dinero es básico. 

Incluso si viviéramos en un mundo sin inflación, la necesidad de ahorrar e invertir seguiría siendo básica ya que quizás nuestro dinero no perdería poder adquisitivo con el paso de los años, pero seguiríamos sintiendo que es algo “bueno” el mejorar nuestro nivel de vida. En el caso de Robinson Crusoe – no tiene “dinero”- no pierde poder adquisitivo, no tiene inflación en su isla… sólo tiene frutos que están jugosos en una época y faltan en otra o peces que son más asequibles a pescarse con unas mareas que con otras pero poco más. Sin embargo él entiende que si se esfuerza en construir almacenes para conservar dichos peces para cuando falten o no sean tan asequibles, su nivel de vida mejorará significativamente: el tiempo que dedicaría a pescar infructuosamente en ciertas épocas podrá dedicarlo a roturar la tierra para cultivar otras alternativas alimenticias… porque en su día ya construyó una “piscifactoría o granja marina” para tenerlos a su disposición cuando más los necesita.

Una persona normal haría algo semejante; sería consciente de sus limitaciones económicas, sería consciente del riesgo que supone la inflación, de las épocas donde el ingreso puede ser mayor o menor y los gastos ir en nuestra contra…adaptarse a dichos cambios restringiendo su consumo en aquellos gastos superfluos, ahorrando en las épocas buenas donde los ingresos superan los gastos y procurando invertir para que el propio dinero trabaje para él.

El incentivo es la misma necesidad del ser humano de querer mejorar que ha hecho que la especie humana deje de vivir como cazadores y recolectores nómadas, inventar cada vez mejores herramientas y cambiar nuestra forma de vida para llegar a la sociedad actual.

Evidentemente en todo ese proceso se “pierden” cosas que podemos apreciar ahora o incluso sentir “nostalgia” de la vida del buen salvaje… sin embargo dudo que nadie hoy en día eche de menos la esperanza de vida tan corta que existía hace veinte mil años o que desprecie los adelantos tecnológicos, salud, confort que tenemos actualmente… o la posibilidad de disfrutar de eventos deportivos y lúdicos. ¿Alguien querría volver a una época donde no existieran los libros o el cine?... todo eso ha venido con el progreso de la Humanidad por la sencilla razón de que alguien en su día entendió que era mejor domesticar un caballo para que transportara grandes pesos en vez de llevarlos él solo, o aprender a cuidar y hacer fuego en vez de pasar frío y temores por la noche… o a perder el tiempo en afilar unas piedras para cortar la carne en vez de morderla con los dientes.

El incentivo para ahorrar e invertir es algo consustancial al ser humano.

¿Existe una demonización del ahorrador e inversor?

Más que “demonización”, que es una palabra muy fuerte, sí creo que hay una mala comprensión de lo que significa el ahorro y la inversión y la enorme importancia que tiene para el conjunto de la sociedad. Quizás por una excesiva simplificación por parte de las ideologías que defienden que “el Estado se ocupe de todo”- los socialistas-de-todos-los-partidos que era como les llamaba Hayek, creo- y donde se supone que el consumo es la panacea de todos los males, como vienen a defender los keynesianos y en general las izquierdas. Eso es un error.

Por un lado el error de pensar que no tenemos que ocuparnos de nuestros asuntos, que ya vendrá otro (papá Estado) y nos solucionará nuestros problemas. Eso no sucede… más bien al contrario. Y no quiero decir que el Estado no tenga que tener una función o que no sea necesario… como cualquier construcción duradera del ser humano, entiendo que ha sido aceptada por “el mercado”, esto es por el común de los hombres, como una institución que aporta ciertas ventajas. Cuando un habla de que quiere un estado fuerte yo entiendo que no significa grande y gordo, sino que es un estado limitado a aquellas situaciones en el que es mejor, más sencillo, más aceptado, más eficaz o más reconocible que juntarnos todos para decidir… por ejemplo lo que supone de Defensa, Justicia y Relaciones Exteriores…. El resto de las labores que hoy delegamos en el Estado quizás pueda ser más eficiente de forma particular, dejándonos la mayor libertad posible a los ciudadanos. El Estado debería ser garante de unas reglas de juego iguales para todos o de marcar unos requisitos mínimos que han de ofrecerse a todos… pero eso no significa que tengamos que tener la gigantesca burocracia que actualmente tenemos.

Al ser el Estado nuestro “papá”, lo que necesita es tomar nuestro dinero para resolvernos nuestros problemas- y cobrar buen sueldo por ello. Lo único que nos pide y fomenta no es que ahorremos e invirtamos- se supone que lo hace él- sino que consumamos… por eso el que ahorra e invierte parece que vive fuera de la sociedad o en contra, es el “egoísta” que no quiere aportar al común y pretende vivir por su cuenta. Lo que no se ve es que es realista y sabe que el dinero del Estado se acaba y cuando se acaba o nos endeuda o crea inflación perjudicando a todos los que se suponía iba a ayudar. El ahorrador, consciente, prefiere ocuparse él, de sus asuntos, ahorrar para poder tener cuando necesite por si papá Estado no está ahí para solucionar las cosas o para cumplir las promesas hechas en tiempos más alegres.

En el caso de las pensiones públicas lo estamos viendo ya… si esperamos que el Estado nos aporte una buena pensión en el futuro estamos terriblemente equivocados.

¿Es la gente consciente del riesgo que se asume al invertir el dinero en productos financieros?

Lo cierto es que no y por varios motivos. El principal, sobre todo en España, es el tipo medio del ahorrador- que no inversor- en España. En líneas generales es muy conservador y en especial en depósitos a plazo. Al confiar en la banca como medio para canalizar su ahorro, pone excesiva confianza en quien se supone ha de ser guardián de su ahorro. El riesgo que más le preocupa es el riesgo de pérdida, pero normalmente no es consciente del riesgo de inflación, del riesgo de iliquidez o, por ejemplo, del riesgo de entidad...y sobre todo, es totalmente ajeno al riesgo que suponen los conflictos de interés entre sus intereses y los del banco. Desconocer la forma en que se retribuye a los empleados de banca que, en principio, deberían estar a sus intereses”... a los del cliente, claro. 

Y en el caso de los fondos, como estamos viendo con el cambio del Argos, la situación es parecida. Pocos inversores saben realmente cuánto cuesta delegar en un profesional su patrimonio. Y no me refiero solamente a la comisión que cobra la gestora en global, sino por ejemplo en el caso de que el fondo tenga un asesor (como es mi caso) que los inversores sepan cuál es la parte que dicho asesor se lleva. Creo que es normal que quienes me pagan sepan cuánto me pagan y dado que tanto se habla de transparencia lo mejor que se puede hacer es facilitar y hacer público dicha situación. Quizás muchos inversores se sorprenderían de cómo es el reparto.

Es cierto que es obligación moral de cada inversor conocer dónde pone su dinero, pero también es cierto que desde el otro lado de la barrera- el sector financiero- se les está ofreciendo lo contrario (algo parecido a papá Estado), se les ofrece despreocuparse y delegar en el asesor comercial o en el banquero privado la decisión. Desconocer los intereses que dicho profesional pueda tener- marcados en sus objetivos anuales por sus superiores- es entrar en la cueva del oso sin armas ni nada. Los clientes en líneas generales están expuestos a seguir las indicaciones que se les hagan, porque en su buena fe se han fiado de la promesa de la entidad de “nosotros nos ocupamos de todo para que usted se despreocupe”.

Es fácil ganarse esa confianza, lo complicado es mantenerla y honrarla. Porque eso conlleva sacrificios y supone conflictos de intereses … decidir qué prima más el interés del cliente o el de la entidad. Lamentablemente suele ganar el de la entidad. Y además, resulta fácil justificar esas situaciones, esos errores, esos productos financieros donde el inversor no debería haber entrado en su día. A veces he dicho que resulta fácil saber para quién está creando la cartera un profesional… depende el tipo de productos financieros que tenga su cliente. Si prevalecen los productos caros (sean por altas comisiones permanentes, sean por altas comisiones de la propia estructura o sea por fomentar la generación de comisiones mediante una rotación elevada), el profesional está cumpliendo los objetivos de la entidad en contra, generalmente, de los de su cliente que es quien le ha confiado su dinero.

En su día escribí un artículo al respecto, indicando que no era justo para los profesionales del sector que se les forzara a actuar como héroes para defender los intereses de sus clientes…si quisieran reformar de verdad, deberían alinear los bonus a cobrar con la rentabilidad de sus inversores… las cosas cambiarían tremendamente. Cambia los incentivos y cambiarás los resultados.

¿Cuál es la mejor forma de protegernos frente al riesgo?

Bueno, evidentemente depende el riesgo del que hablemos ya que no todos los riesgos son iguales; pero supongamos que hablamos del riesgo de “perder” sea dinero o sea poder adquisitivo. Dado que legalmente no puedo recomendar a nadie la inversión en el fondo, que nadie vea en estas palabras una recomendación de invertir en mi fondo. Que tomen su propia decisión después de haber visto, leído y hablado con quien necesiten.

Dicho esto, la mejor forma de protegernos en ese sentido es doble o dicho de otra forma, lo normal es que la primera fase nos lleve a la segunda. La primera fase es estudiar. Leer, leer y leer para entender cómo funcionan los mercados a lo largo de los años, entender cómo a lo largo de las décadas un euro invertido en productos muy conservadores como las letras del Tesoro o en bonos o depósitos u otras alternativas ha sido mucho menos rentable y, tras los impuestos, ineficaz para superar la pérdida del poder adquisitivo derivada de la inflación que el euro invertido en el mercado de acciones.

Este estudiar le permitirá al inversor saber que, en la bolsa, incluso las peores crisis terminan siendo superadas e incluso aún con ellas, el patrimonio generado en el largo plazo es muy superior a cualquier otra alternativa. Eso le permitirá tener paciencia y un horizonte de inversión de largo plazo… y por largo plazo me refiero a décadas y no sólo a un par de años.

Que tengan la humildad y paciencia necesaria para saber que no deben sentirse muy orgullosos cuando pillen unos años buenos o incluso muy buenos, ni que se sientan agobiados cuando vengan los años horrorosos y parezca que tras el Diluvio no vendrá el Arco Iris. Vendrá.

Sólo necesitan mantenerse en la estrategia de ahorrar continuamente e invertir en el mercado de bolsa.

Aunque obviamente pienso que el value investing es la mejor opción, no es necesario que nadie crea en este concepto. Simplemente que inviertan en los índices de bolsa de la forma más barata posible, año tras año, década tras década… y les irá muy bien. Quizás no tanto como a quienes optamos por el value investing, pero si hacen eso estarán haciéndolo mejor que la inmensa mayoría de los profesionales y además no tendrán una mala rentabilidad media.

Después de llevar horas, un día tras otro… desarrollando una tesis de inversión ¿Te has llevado alguna colleja como te gusta decir?

Jajajaja…. Me las he ganado, es cierto,… pero los argonautas me quieren mucho y no me han dado ninguna (aunque el cuello está a su disposición).

La verdad es que es una situación muy incómoda porque aunque tienes claro que no vas a acertar en todas las operaciones o ideas (lo de tesis de inversión me resulta demasiado rimbombante), te gustaría que fuera así. Y cuando llega la confesión, cuando te das cuenta que has metido la pata hasta el fondo y que has hecho perder dinero a tus argonautas… te sientes el mayor zoquete del Reino (quizás en mi caso, además sea cierto).

Estás tratando de aportarles valor, de ayudarles a ganar dinero y cuando reconoces y confiesas que en vez de eso les has hecho perder dinero no es nada agradable. Pero no hay más alternativa. Explicas la situación y el error y enseguida empiezas a recibir mensajes de apoyo de muchos de ellos, lo que te levanta el ánimo y te fuerza a seguir adelante en la confianza de que tus inversores (los argonautas) realmente están contigo en la misma nave.

¿Cómo haces borrón y cuenta nueva?

Lo primero es seguir el ejemplo de Buffett cuando dice que al cometer un error, dilo todo, dilo claro y dilo ya. De hecho suelo citarle para decirles porqué se lo explico lo primero- no siempre coinciden sólo noticias negativas- porque creo que reconocer ese error pronto y de forma honesta es lo mínimo que se merecen. La pifia es mía, pero les debo esa explicación.

Desgraciadamente lo siguiente es recordar lo más penoso de todo esto y es que al contrario que en otras situaciones, por mucho propósito de enmienda que tenga, sabemos- ellos y yo- que seguirán habiendo más errores y pifias en el futuro… por lo que poco consuelo queda por ese acto de contrición.

El borrón y cuenta nueva, tampoco es tan interesante, es mejor analizar el proceso por el que tomaste la decisión equivocada con vistas a no repetirlo de nuevo. Quiero decir, a veces lo único que pasa es que decides asumir una pérdida en una posición y usar el dinero en otras alternativas porque “parece” que el mercado no termina de darte la razón… y poco tiempo después te deja como un doble tonto porque entonces comienza a subir. En ese caso, el error no ha sido realmente tal, sino un fallo en cuanto al tiempo necesario para darle paciencia.

Otro caso distinto es cuando analizas el proceso y te das cuenta que, por tratar de recuperar posiciones, agrandaste el error y la pérdida consiguiente para los argonautas (Rite Aid fue un caso así), y pese a que las futuras decisiones erróneas se puedan parecer, no todas las circunstancias serán iguales y por ello la misma decisión puede resultar válida en el futuro… pero has de saber porqué en ésta otra ocasión te fue mal y hasta qué punto metiste la pata.
Creo que fue Walter Schloss quien dijo que los primeros diez años son de aprendizaje… y ya luego todo va relativamente bien.

¿Se puede medir el riesgo con exactitud? ¿En qué momento se encuentran actualmente los mercados de R.F. y R.V. respecto al riesgo y al retorno esperado? 

Si por riesgo se entiende, volatilidad, esto es la medida estadística de desviación estándar, es fácil conocer con exactitud su cifra.... pero ello no significa que conocer una cifra hasta el sexto decimal sea útil para conocer el riesgo real de una inversión. Desde el value investing, riesgo NO es volatilidad,...en nuestro caso es pagar más por lo que vamos a obtener. 

En líneas generales, opino que ambos mercados están bastante caros lo que implica que los retornos que se pueden esperar para los próximos años pueden ser muy inferiores a lo que hemos visto en estos últimos años. En el caso de la renta fija, creo que estamos en una especie de burbuja que aún no ha explotado y que en el mejor de los casos sólo se iría desinflando lentamente. Estamos en un nivel de los bonos a mínimos históricos o, lo que es lo mismo, carísimos. Sólo si pensamos que los tipos de interés pueden caer o mantenerse así de bajos otros diez años, podrían tener sentido....pero dudo que los tipos se mantengan en ese nivel. En el caso de la renta variable, creo que aún seguimos en el mercado bajista secular de largo plazo que se inició en Enero de 2000.

Respecto al riesgo, creo que lo más que podemos llegar a medir- y que sea correcto- es parecido a una escena de una película clásica que he comentado en más de una ocasión: Navidades Blancas de Irving Berlin, con Danny Kaye y Bing Crosby. La escena es la siguiente: Ambos son famosos artistas que quieren agasajar a su antiguo general en la guerra y organizar un evento para ayudarle, para ello llama Crosby a Nueva York y mientras habla, Danny Kaye le pregunta cuánto va a costar todo eso.

Como Crosby no pregunta, Kaye insiste y entonces Crosby dice: “Oye, Al… ¿cuánto va a costar todo esto?”… pausa mientras escucha y entonces exclama: “Guau”… Kaye se pone nervioso y mientras Crosby cuelga el teléfono le insiste: ¿Cuánto es guau, cuanto es guau?... y Crosby, impasible, le contesta: “Pues guau está entre ´hala` y ´ayyy`”…. Y Kaye, anonadado exclama: “Guauuuu”

El riesgo a veces sólo podemos saber si está entre “hala” y “ayyyy”…. Por lo que no nos asustemos si nos sentimos cómodos con “guauuu”

¿Podías explicarme que es un mercado bajista secular de largo plazo?

Si.... un mercado bajista o alcista de largo plazo (mercados seculares) son mercados cuyos movimientos al alza o a la baja (más normalmente lateral) duran unos 16-18 años aproximadamente. En las Cartas del Argos lo he comentado en varias ocasiones. Durante esos años bajistas el mercado puede tener varios años alcistas....como ahora desde 2009 pero que no invalida el que desde Diciembre 1999 el mercado aun no haya limpiado lo suficiente los excesos de la burbuja tecnológica y su PER 45. Si estuviéramos en un mercado alcista de largo plazo y el mínimo se hubiera visto en marzo 2009.... sería el primer que comenzara con niveles Per de Shiller tan altos (unos 15-16 veces).

Llevamos varios años en los que como los mercados no paran de subir parece que quien decía que seguimos en un mercado bajista de largo plazo ha quedado desacreditado… pero personalmente pienso que es así y que aún nos falta por ver un fuerte mercado a la baja que limpie los excesos que aún se arrastran. El tiempo lo dirá, mientras tanto y como he dicho siempre no invierto “por el mercado” sino empresa a empresa y el mercado que haga lo que quiera que yo procuraré adaptarme lo mejor posible.

¿Qué opinión te merece el PER de Shiller? ¿Qué indica el ratio en la actualidad?

La opinión es buena, dentro de lo relativo que es un ratio tomado de forma específica. Básicamente al tratar de ajustar el ratio a un periodo de beneficios normalizados a lo largo de diez años, para evitar el sesgo que puede suponer un año en concreto tanto al alza como a la baja. En este sentido encaja perfectamente con lo que recomendaba Graham sobre analizar un periodo largo de años.

Pese a su lógica y prudencia, tampoco implica que sea un indicador infalible de lo que el mercado vaya a hacer en el corto plazo. Eso no hay forma de saberlo. Y no la habrá. El ratio de Shiller o cualquier otro puede ser indicativo de que el mercado, en general, está muy caro-respecto al histórico- o muy barato… pero en ningún caso impide que el mercado pueda estarlo aún más y durante bastante tiempo. Ese es el gran error que cometemos al pensar en un indicador como “cierto”… e incluso nos puede impedir aprovechar buenas oportunidades… en un mercado caro en líneas generales podemos encontrar empresa baratas. Será más difícil que en un mercado barato, pero suelen existir esas oportunidades.

Con el ratio en 33.3 veces lo que está indicando es un mercado claramente caro. Insisto, de ello no podemos y no debemos sacar la conclusión de que no pueda seguir en esos niveles varios años más… será difícil, será complicado… pero no será imposible que suceda. Tampoco es imposible lo contrario, que en un par de meses se vuelva a niveles más en línea con la media histórica. Cualquiera sabe.

Al usarlo ¿No desviamos el foco de centrarnos en buscar compañías y analizarlas, independientemente de lo que haga el mercado?

Opino igual. Centrarnos en el mercado conlleva el riesgo de centrarnos en analizar lo que podemos conocer y controlar. Saber qué indica el ratio de Shiller u otros parecidos puede ser relativamente útil para conocer el estado de la marea… pero poco más. 

Personalmente sólo lo miro cuando tengo que comentar algo al respecto en una Carta o, como ahora, en una entrevista… pero nunca para analizar una empresa o para tomar la decisión de tener más o menos liquidez en la cartera del fondo.

Es mejor, como indicas, analizar una empresa… es más fácil saber si tenemos margen de seguridad en nuestras manos o no.

Has pasado de trabajar en un banco a ser un asesor independiente ¿Qué diferencias hay?

No sólo como asesor independiente, sino como asesor de un fondo de inversión, que la diferencia es aún mayor. Como principal diferencia la independencia te permite centrarte exclusivamente en lo que te interesa y no en los objetivos de un tercero- el banco que no siempre van en línea con los de los clientes a quienes has dado tu imagen, compromiso y demás de que harías lo posible por asesorarles “a ellos” y no para asesorarles a invertir donde el banco sea el favorecido… los clientes nunca te piden eso.

Como asesor de un fondo, la ventaja es que mi único objetivo es que el patrimonio que me confían los inversores- los argonautas en mi caso- crezca y aportarles valor logrando una rentabilidad superior a la que el mercado con dividendos brutos les ofrece (me refiero al Ibex35 con dividendos brutos).

Al no haber más intereses ocultos y ser éstos transparentes y fáciles de comprobar por los argonautas, evitas determinados conflictos de interés. No todos ya que siempre puede existir alguno que otro, sin embargo como he demostrado a los argonautas en estos años y en concreto en este último mes, mi prioridad han sido ellos y sus intereses, incluso a costa de los míos personales como se ha visto con motivo del cambio de gestora donde ha sido la primera vez donde los inversores han sido avisados ANTES para que tengan tiempo suficiente de tomar su decisión a costa de que yo, personalmente, sufra las consecuencias de dicho aviso con antelación… pero como les expliqué a ellos decir que la prioridad son ellos no basta, hay que demostrarlo. El que yo haya estado dispuesto a arrostrar las consecuencias económicas a nivel particular para que ellos no se vean perjudicados es la prueba que necesitaban de que, en mi caso, no hay conflictos de intereses.

En materia de alineación de intereses hemos pasado de pedirle a un gestor o asesor de un producto que invierta en el mismo producto que asesora, a que un gestor sea dueño de una gestora e invierta en sus productos para ser totalmente independiente en la toma de decisiones, pero ¿No sería más correcto que los mismos clientes de los fondos fueran dueños de la gestora para garantizar el total alineamiento? ¿Es una idea lógica?

Lo veo lógico pero impracticable. Y tampoco importa demasiado, creo yo. Veamos, el que un gestor sea el dueño presupone un volumen de patrimonio particular suficientemente amplio como para ello… en mi caso sólo puedo conformarme con invertir junto a mis argonautas en el fondo que asesoro… ¡Aún no tengo para más!

En el mundo value creo que todos tenemos bastante claro la independencia de la decisión de inversión… es lo que nos hace diferentes, por lo que veo complicado que no estemos alineados de una forma u otra con los intereses de los inversores. Otra cosa es que uno sea mejor inversor que otro y logre mejores rentabilidades, pero eso es otra historia.

No habría ningún impedimento en que los propios partícipes/inversores fueran dueños de la gestora pero eso no implica que sea fácil alinear intereses o que éstos sean los mismos. Una gestora DEBE ganar dinero y ello puede ser mediante dos factores o mediante la combinación de dos factores: el crecimiento orgánico, es decir la rentabilidad obtenida sobre el patrimonio invertido y dos, el crecimiento inorgánico, mediante la captación de más dinero o más clientes.
Si el objetivo de la gestora es ganar… incluso con inversores dueños de la gestora puede darse más importancia a captar nuevo negocio que a gestionar bien… y por otro lado, la decisión de inversión debe ser en exclusiva del gestor/asesor no de un consenso de los dueños.

Otra cosa es que los partícipes, como dueños, establezcan una estructura de comisiones justa con el gestor/asesor y a la vez barata para los inversores.

En el caso de los argonautas, no es necesario que ellos sean los “dueños titulares” del fondo o de la gestora. Por ejemplo, desde el principio yo ya inicié la primera estructura de comisiones donde al crecer en patrimonio se reducía la comisión. Ahora, en la nueva gestora, EsferaCapital, la propia entidad ha entendido estupendamente el espíritu del partnership de los argonautas y ha sido la primera entidad gestora en aplicar también una reducción de sus comisiones al crecer el patrimonio del fondo… beneficiando de esta forma a todos los argonautas, independientemente del patrimonio que tengan invertido. Cuando los intereses están alineados no es necesario que los “dueños titulares” lo sean de la entidad.

Y sobre esto, un último punto. Los auténticos dueños de un fondo SON los inversores. Los argonautas lo tenemos bien claro… yo no paro de repetírselo y con este cambio de entidad lo hemos vuelto a demostrar. El vehículo “fondo” puede corresponder a una determinada gestora, pero sin el dinero de los inversores no hay fondo que valga. A las entidades esto tan sencillo se les olvida, que no se os olvide a vosotros inversores. Pensad en los argonautas y el ejemplo que están dando actualmente… os hará un gran bien para entender vuestro poder y vuestros derechos.

A nivel individual ¿Qué prefieres a Jack Bogle o el tándem Graham y Dodd?

Graham & Dodd… Porque creo que el value investing tiene más ventajas que inconvenientes. Y permite batir al mercado a largo plazo.

Sin embargo, cuando he dado alguna charla o en el mismo libro (El Inversor Español Inteligente, EOLAS Ediciones 2016) he hablado de la ventaja que Bogle, o en realidad lo que él inventó: los fondos índices de bajísimo coste, aporta a los inversores. No todo el mundo tiene porqué estar convencido de las ventajas del value y por ello la mejor opción que tienen es seguir a John Bogle. No batirán al mercado, pero obtendrán casi la misma rentabilidad y ella ya es suficientemente buena a largo plazo…. Y por descontado lo harán mejor que la inmensa mayoría de los profesionales, lo que ya es un triunfo más que suficiente.

Y a nivel colectivo…

Lo mismo. Ambas opciones son compatibles porque ambas ponen el foco en el interés del inversor… en una buscas una mejor rentabilidad que el mercado y para ello asumes el riesgo de equivocarte más de lo que lo haga el propio mercado; en la otra te conformas con la rentabilidad del mercado a sabiendas de que te quedarás ligeramente por debajo pero que será suficiente. En ambos casos unas bajas comisiones son buenas para los dos objetivos.

¿Se le hace justicia a David Dodd? En el campo de los maestros de la inversión, nunca se hace referencia a su nombre, por ejemplo cuando se menciona Securiry Analysis.

Bueno, en realidad creo que sí. David Dodd tuvo el enorme honor de recopilar y ayudar en la redacción a Graham… pero el libro, lo que explicaba en clase de donde salieron los apuntes de Dodd y el concepto son cien por cien de Graham. El maestro realmente es Benjamin Graham, Dave Dodd le ayudó y se vio recompensado para la posterioridad con ver su nombre en la obra cumbre del value investing. No todos han tenido esa suerte.

En general ¿Se puede convertir un estilo de inversión en una burbuja? Y en concreto ¿Puede ocurrir esto con el value investing? 

Si te refieres al número de practicantes, sí, desde luego...al final la gente aprende a hablar sobre su estilo de inversión y a parecer que lo practica correctamente... pero luego, el tiempo pone a cada uno en su lugar. Respecto al value investing... Buffett ya comentó en su discurso para la Universidad de Columbia conmemorando los 50 años del Security Analysis de Graham y Dodd (Los Superinversores de Graham-and-Doddsville) que en el tiempo que llevaba practicándolo no había visto una avalancha de nuevos practicantes.... Creo que el value, sin ser inmune a modas, puede estar más al resguardo por el esfuerzo que conlleva su práctica. En cambio el Quantitative Value, que utiliza con profusión los filtros informáticos, puede caer en esa moda.

En los tiempos actuales, sin descartar la posibilidad de una moda, la aparición de nuevas gestoras value o de nuevos gestores/asesores incorporándose a la profesión creo que es bueno para los inversores en general.

A priori es imposible predecir quién será el mejor de los próximos 10 o 20 años, por lo que contar con diferentes opciones donde, creo, lograrán batir al mercado y por tanto aportar valor a los inversores es algo estupendo.

Nunca he considerado a los demás inversores value como competencia, siempre he dicho que mi competencia es el mercado y ya es un contrincante serio. Que por pasión por la inversión, por moda, por el reconocimiento y los éxitos de algún inversor, actualmente haya muchos jóvenes pensando que ésta es la mejor forma de dedicar su vida y a la vez mejorar su situación económica me parece una “moda” que no traerá grandes problemas.

Quizás las expectativas de todos y cada uno de ellos no se traduzcan en algo tangible, quizás se encuentren con que unos pocos años ganando mucho dinero no significa que lo puedan seguir haciendo en el largo plazo, quizás hacer realidad esa situación donde uno no puede esconder su rentabilidad les haga descubrir a muchos que, finalmente, “no están hechos para esto”… pero en conjunto creo que aportarán valor y sus inversores se verán beneficiados… eso ya es aportar valor a la sociedad: ayudar a las personas a mejorar su capacidad e independencia financiera.

Si cada vez más gente se pasa a la gestión pasiva ¿Beneficiaria esto a la gestión activa? 

Teniendo en cuenta que la mayor parte de la gestión activa es, según mi terminología desde hace años, replicativa, es decir, es una gestión pasiva pero con mayores comisiones, creo que no habrá una diferencia sustancial. El problema viene de cuando se convierte en una moda o manía y se hace llevar los precios de los subyacentes del índice a precios desorbitados(al alza o a la baja)....ello ofrecerá oportunidades para quien calcula lo que valen las cosas antes de comprar.

También beneficia a los propios inversores en gestión pasiva al evitarles estar invertidos en productos caros y peores… pero no deben pensar que por sí sola la gestión pasiva supone ganancias en cada momento. Simplemente es una estupenda opción en relación a otras opciones.

La gestión activa- en concreto el value investing- creo que es superior y que en ese sentido puede aprovecharse de esa moda.

¿Cuáles son los mercados más eficientes donde parte con ventaja la gestión indexada?

Principalmente diría que en los de renta fija cuenta con una ventaja importante… no lo suficiente para que un inversor value no pueda seguir aprovechando las ineficiencias… pero es más complicado. Los mercados tremendamente líquidos como el americano y otros es más difícil encontrar margen de seguridad, sin embargo eso no significa que sea imposible.

Tampoco creo que debiera considerarse “ventaja” a favor de la indexación sino que más bien resulta en una mayor dificultad para que los inversores value logren comprar empresas con margen de seguridad, pero cuando lo logran la ventaja vuelve a estar de su lado.

A parte de leer mucho para ser un buen inversor, una de tus facetas es escribir ¿Cuánto tiempo dedicas a la escritura?

Si hablamos de las Cartas mensuales, tampoco mucho… básicamente tengo clara la idea y la estructura y es más bien como un explicar lo que estoy pensando más que inventar una historia- en ese sentido, los novelistas son creadores, lo mío no es “crear” algo nuevo sino, más bien una charla entre amigos.

Escribir el libro sí me llevó más tiempo porque suponía un esfuerzo más particular. Los artículos salen bastante rápidos, porque al final es una idea la que tratas de desarrollar y no me suele llevar mucho tiempo. Fuera del mundo de la inversión, escribo cada año para mis hijos y los de otros amigos (y aquellos lectores que quieran leerlas y hacerlas para sus hijos, sobrinos o nietos sólo tienen que ponerse en contacto conmigo y se las haré llegar encantado) son las Cartas del Rey Melchor en Navidad… a veces llevan algo más de tiempo, pero la idea es mantener la ilusión de los niños y hacerles creer que el propio Rey mago Melchor les cuenta la historia de ese año …”a ellos”. Me encanta hacerlo.

Y estoy tras otra historia, de héroes, los primeros godos en España, unirla con la leyenda artúrica y Camelot… pero esa sí me está llevando mucho más tiempo. Ni siquiera sé si seré capaz de llevarla a cabo, pero bueno nunca se pierde la esperanza.

¿Qué valor añadido aportas con tus cartas y libros de inversión?

Bueno, creo que eso deberían decirlo otros, no yo; pero intento por un lado que sean sencillas de leer y transparentes, que sean amenas e incluso con algún punto gracioso si soy capaz, que les enseñe sobre el mundo de la inversión y del value investing tal y como yo lo veo, que siempre haya citas de personas más importantes que yo, donde la idea que yo les transmito es reforzada por el toque de autoridad de esas personas, que les sea útil para conocer las empresas de las que, como argonautas, son propietarios a través del fondo.

En los libros hay dos cosas diferentes principalmente. El primero (El lemming que salió raro, Ed. Eje Producciones Culturales, 2012) fue un compendio de las cartas mensuales que escribí antes del fondo (desde Noviembre 2007 a Noviembre 2010) donde nos pilló toda la crisis financiera global, y esa inmediatez aporta mucho valor desde mi punto de vista. Y la parte de la “película” o el cuento que me servía de introducción suponía un toque sencillo para explicar conceptos tan aburridos como la diversificación, por ejemplo o el círculo de competencia.

En el segundo (El Inversor Español Inteligente, EOLAS Ediciones, 2016) está estructurado más como un libro de texto, sin perder la inmediatez o las anécdotas que aportan los casos prácticos, tanto sobre análisis de empresas como de los escándalos financieros.

¿Tienes alguna norma para escribir las cartas y los libros? ¿Utilizas un Check List para crearlos?

En realidad, las Cartas tienen un formato estructurado desde el inicio- he modificado muy poquito en ese sentido- basándome en la carta anual de Buffett y las de Leithner. No utilizo ningún check list para ello.

En el caso de los libros, el primero salió como espontáneo al ir escribiendo las cartas mensuales. El segundo necesitó una mayor organización y para ello me basé- recordad que su título es como homenaje el “The Intelligent Investor” de Graham y al “The Intelligent Australian Investor” de Leithner- en los índices de ambos libros y sobre ello fue escribiendo y adaptándolo a la idiosincrasia del inversor español y al propio mercado financiero español.

¿Qué sientes al saber que Guy Spier ha leído tu libro y escrito una reseña en la contraportada?

Un enorme orgullo y una tremenda humildad a la vez… y no sólo por él. En el prólogo-variado y de amigos- estaban Leithner y Andrew Kahn dentro de los inversores extranjeros… pero hubo otras frases y comentarios que en conjunto creo que suponen un prólogo realmente excepcional… por la calidad de quienes escriben, no por mérito mío.

Guy Spier siempre ha sido tremendamente agradable y de hecho me pidió una reseña para su libro en Amazon que hice encantado y a él le gustó mucho. Como en el caso de Leithner o Kahn (el nieto de Irving Kahn, el inversor que estuvo con Graham y Buffett) son de esas situaciones en las que, como Spier, te encuentras con personas que sin conocerte realmente te aceptan como un amigo más y te hacen fácil y cercana la relación. Es algo que me encanta del mundo value, viene a ser como una especie de familia.

Como dice el título de su libro ¿Serías tan amable de comentarme, de manera sintetizada, cómo ha sido tu viaje de transformación en busca de la riqueza, la sabiduría y la iluminación?

Bueno, ahí mezclamos diferentes conceptos que desde mi punto de vista tocan aspectos muy diferentes de la vida de un ser humano y no solamente el mundo de la inversión.

Aunque siempre me atrajo el mundo de las empresas- me viene de familia- y el de la bolsa, fue en 2001 cuando sin saber que existía algo que se llamaba value o que en España había grandes gestores que lo practicaban, decidí comprar por mi cuenta de segunda mano y en edición de bolsillo (que no me gusta nada) una biografía sobre un tal Warren Buffett….Leerla me hizo cambiar mi modo de ver el mundo de la bolsa por completo y hacer coherente lo que en la universidad, master y en la empresa había aprendido sobre cómo analizar y valorar una empresa. Y además lleno de lógica aplastante y un sentido del humor deslumbrante… ¡Qué más podía pedir!

Desde ese momento no me interesó nada en bolsa que no fuera el value investing y ello me hizo ser “el raro” entre compañeros y clientes… pero los clientes lo apreciaron lo suficiente como para seguirme en los cambios de entidad y finalmente venirse al fondo… y ahora al nuevo fondo en EsferaCapital. La riqueza material aún no la he alcanzado, el primer objetivo debería ser la independencia financiera… y estamos en camino. Un camino largo, pero divertido. Si la riqueza termina llegando será bien recibida… hay que ser buen anfitrión, que luego todo se sabe.

La sabiduría y la iluminación… Son aspectos diferentes. Y en mi caso creo que los dos están relacionados con algo alejado del mundo de la inversión: la religión. Aunque Graham era judío y Buffett cristiano protestante agnóstico (Munger sí es creyente), el concepto del value investing tiene, sin embargo, mucho de la sabiduría que otorga la Fe… me refiero a la Fe en el Dios hebreo y cristiano (recordad que el Papa Juan Pablo II llamaba a los judíos “nuestros hermanos mayores en la Fe”) y si nos acercamos al mundo de la Escuela Austríaca de Economía, que es muy coherente con el value, tenemos que recordar que también es perfectamente coherente con la Fe cristiana, no en vano fueron frailes dominicos y franciscanos quienes en la Escuela de Salamanca- que es como debería llamarse a la austríaca- desarrollaron los principios económicos y morales que dieron paso, siglos más tarde, a la Escuela Austríaca.

La sabiduría y la iluminación van parejas… y creo que el sendero para recorrerlo- tranquilos tendremos toda la Eternidad- sigue el marcado en las Bienaventuranzas en el Sermón de la Montaña. Quizás hablar hoy en día de religión relacionado con la inversión pueda resultar chocante… pero para mí es tremendamente coherente… y de una forma u otra creo que es un error despreciar esa parte de la naturaleza humana… curiosamente la que la hace más humana porque la acerca más a Dios.

Incluso quienes no tienen tan evidente esta relación, viven en forma como si la creyeran. Algo bueno tendrá el agua cuando la bendicen… quizás merezca la pena probarla.

¿Cuál dirías que es tu círculo de competencia?

Creo que la respuesta más sencilla es diciendo donde creo que no estoy en mi círculo de competencia: tecnología y salud. No todo el sector en conjunto, desde luego… he invertido en empresas tecnológicas y seguiré haciéndolo… pero hay determinadas situaciones en las que prefiero no planteármelo, simplemente por prudencia.

El inconveniente de la tecnología es sencillamente el ritmo vertiginoso, y cada vez mayor, del cambio, del desarrollo de nuevas tecnologías que hacen que analizar las fortalezas de una u otra sea muy complicado porque es difícil entender donde estará la empresa en unas décadas.

En su día el sistema de vídeo Beta tenía mucha mejor calidad que el VHS, y sin embargo se impuso éste… cuando el VHS dominaba casi al cien por cien el mercado, apareció una nueva tecnología… y luego otra y otra… es complicado, por lo que necesito sentirme cómodo con lo que la tecnología de la empresa en cuestión supone y sus ventajas o capacidades de adaptación.

En el tema salud me pasa algo parecido… me es difícil comprender realmente los riesgos en los que me veo involucrado… y mucho más aquellos que ni siquiera hoy en día se prevén. Prefiero mantenerme al margen en la mayoría de las situaciones. Ya es suficientemente complicado acertar cuando inviertes dentro de tu círculo de competencia como para intentarlo fuera de el.

Es como el chiste, quizás entres en un almacén lleno de sustancias altamente inflamables con una cerilla encendida… puede que salgas vivo, pero no dejas de ser un idiota.

Prefiero no ser un idiota (aunque sobre ello tengo mis dudas).

Dentro de las compañías que forman parte de tu círculo de competencia ¿Cómo ha evolucionado su precio respecto al valor intrínseco en los últimos años? A día de hoy ¿Qué nivel de dificultad tiene encontrar oportunidades?

En algunos casos mucho más rápido que el propio valor intrínseco, lo que ha llevado a deshacer la posición o a reducirla al reducirse el margen de seguridad y encontrar alternativas donde el margen era superior. Otras ha ido parejo lo que ha permitido seguir incrementando la posición (por ejemplo Ferrovial, Berkshire Hathaway o Cal-Maine).

Actualmente, en el proceso de cambio de un fondo a otro el movimiento que estoy llevando a cabo para proteger a los argonautas es precisamente de convertir la cartera en liquidez. Una vez en el nuevo fondo- Diciembre- retomaré la construcción de la cartera,… la mayoría serán las mismas posiciones o muy parecidas… entre medias aparecerán oportunidades en otras empresas que estudiaremos y si hay margen suficiente incorporaré a la cartera.

No es un entorno más difícil que el de los últimos años… simplemente hay que tener cuidado en no salirte del círculo de competencia, evitar cantos de sirena y comprar cuando el valor sea muy superior al precio que pagamos por esa empresa. Y si no… a esperar.

¿Cuál es el margen de seguridad que utilizas? ¿Puede variar según la compañía, sector…?

Generalmente pido un 40-50%, preferiblemente cuanto mayor, mejor. Y sí, desde luego dependiendo de la compañía – no del sector- puedo reducir el margen de seguridad hasta un 30-35%... menos no me gusta.

Comparado con el histórico ¿Cómo está el margen de seguridad del fondo?

Bueno, al estar haciendo liquidez en estos momentos, el margen actual se está reduciendo… una cartera cien por cien en liquidez vale exactamente eso. Pero antes de todo el asunto del cambio de gestora el margen estaba casi en máximos históricos porque contábamos con algunas empresas que valían mucho más de lo que el mercado pedía por ellas.

¿Qué diferencia hay entre margen de seguridad y potencial?

Entiendo que depende del punto de vista de cómo se mire. Si vemos lo que el valor intrínseco del fondo supone tenemos margen de seguridad al comprar a un valor liquidativo muy inferior esas compañías.

Si queremos estimar el potencial de rentabilidad que tenemos si el valor liquidativo alcanza el valor intrínseco calcularíamos la rentabilidad a la inversa… desde el precio de compra (el liquidativo) hasta el objetivo (el intrínseco). En cualquier caso representa la misma idea… y por otro lado, el potencial no deja de ser una mera esperanza ya que lo lógico sería que el liquidativo nunca alcanzara el valor intrínseco, ya que al acercarse el gestor debería modificar la cartera para incorporar nuevas empresas con mayor margen de seguridad. El intrínseco parecería que siempre se nos escapa… y eso es bueno en sí mismo; de hecho es el objetivo.

El actor más importante que tienes que analizar es el consumidor ¿Cómo haces para ponerte en su lugar?

Supongo que observando, leyendo y escuchando. No todas las señales que da el consumidor son dignas de ser seguidas ya que las modas cambian muy rápidamente…hace unos años estaban muy de moda las acciones de Abecrombie&Fitch… luego han dejado de estarlo. A veces las señales son muy poderosas y durante un tiempo suponen una posibilidad de inversión impresionante (actualmente lo vemos en las FAANG), pero la voluntad del consumidor puede variar rápidamente si se le ofrece algo mejor y más apetecible… y en un mundo globalizado e hiperconectado los cambios son no sólo rápidos sino también revolucionarios, en el sentido de que cambian la forma de interactuar unos con otros y dejar de lado lo que hasta ese momento era el paradigma.

¿Cuál es la mejor manera de proyectar que una empresa seguirá vendiendo sus productos o servicios a largo plazo?

Bueno, no sé si hay una “mejor” manera, pero supongo que una forma adecuada es, basándonos en la historia de esa empresa y partiendo de ahí, ver lo que puede conseguir en el futuro… que es donde reside el valor que ahora estamos comprando.

No veo muy lógico pensar (aunque puede haber excepciones) que una empresa que en los últimos diez o quince años ha crecido a ritmos del 8% anual pueda comenzar ahora a hacerlo a ritmos del 20% anual… no es que sea imposible, pero suele ser bastante complicado si no hay un cambio en el modelo de negocio de la empresa… y en este tipo de situaciones, los cambios precisamente, no aportan una estabilidad para analizar el futuro por venir.

Pero tampoco es simplemente extrapolar el pasado para valorar el futuro. Puede que en un análisis merezca la pena realizar la simulación de que todo siga como hasta ahora y ver si tenemos margen o no- es como calcular el valor en libros de una empresa… sólo es realmente útil si estamos pagando muy por debajo de dicho valor… pero poco más nos aporta. Y nada respecto al futuro de la empresa.

Es importante, al estudiar una empresa, estimar cual puede ser su futuro y ver si es coherente. Crecimientos a corto plazo muy fuertes pueden ser factibles… pero a largo plazo no son sencillos y quienes lo logran suelen partir de tamaños más bien pequeños. Los grandes gigantes se ven limitados en su crecimiento por su propio tamaño… pueden crecer a ritmos elevados durante un tiempo considerable, pero si pensamos que lo logrará durante muchas décadas estamos cayendo en el cuento de la lechera. Y eso no podemos permitírnoslo.

Si cuanto más largo es el plazo de un pronóstico, peor es su precisión…

Y es cierto… pero tampoco es necesaria una gran precisión… es lo bueno del margen de seguridad, que nos permite tener un rango de errores y aún así seguir ganando dinero. Y lo bueno del largo plazo es que cada vez cobra mayor importancia la rentabilidad media, por lo que la precisión en el largo plazo no resulta tan relevante.

Además, no todas las empresas son compradas con vistas al largo plazo por lo que la seguridad deriva no del margen de seguridad del futuro sino del actual.

A día de hoy ¿Qué es lo que más te preocupa a largo plazo?

A largo, largo plazo soy muy optimista. El mundo irá a mejor y la humanidad contará con cada vez mayores y mejores avances que harán la vida de las personas distinta pero en general mejor y para más gente. Tanto en el tema de la salud y esperanza de vida, como en los transportes y comunicaciones, etc.

A nivel económico, creo que en un plazo no tan largo, sino en los próximos tres o cinco años (hay quien dice antes y otros algo después … y pueden tener razón) podemos tener una crisis económica ya que éstas siempre vienen. En ese sentido creo que no todos los actores involucrados han hecho sus deberes, ya que el volumen de deuda es superior al de 2007-08 y esto terminará pasando factura. Por otro lado los tipos de interés tan bajos no son sostenibles… la subida de estos a niveles más “normales” puede suponer un problema para todos: estados, familias y empresas… pero estos niveles tan bajos no durarán. La realidad se impone por encima de los deseos de estados y bancos centrales.

Fuera de el tema económico, me preocupa la evolución que está teniendo España a nivel de sociedad y de nación. Creo que tenemos que hacer un esfuerzo para recordar la Historia de España y lo que nos hizo grandes, porque volver a ser quienes fuimos (no hablo de volver a tener un imperio) es fundamental para nosotros como españoles como para el mundo, ya que España y los españoles aportaron grandes logros a la Historia de La Humanidad.

¿Merece la pena preocuparse o es mejor actuar según vayan pasando las cosas?

Siempre hay cosas que pueden hacerse y otras que no dependen de nosotros mismos. Sólo nos queda actuar, hablando, explicando, razonando, aprendiendo, dando ejemplo en nuestro ámbito. El resto hay que dejárselo a quien corresponde.

En el lado económico es importante que los españoles reconozcan la ventaja de una deuda baja o nula, del ahorro, de aprender a invertir o a seleccionar inversores que lo hagan por ellos, de entender que las cosas no siempre son de color de rosa y que los malos tiempos no necesariamente tienen que desaparecer al chasquear los dedos … a veces tardan varios años. Tengamos paciencia y humildad, porque los años malos vendrán.

En este juego que es la vida ¿Cómo podemos no ser unos incautos?

En este sentido creo que entramos nuevamente en el ámbito de la sabiduría y la iluminación. Aprender de los mayores, tener humildad para reconocer que somos falibles y no dioses, estudiar, ser prudentes, no esperar demasiado de los demás y dejarnos sorprender por las cosas buenas que, sin esperarlas, nos encontramos, agradecer lo que otros han ido avanzando facilitándonos el camino a los que llegamos posteriormente… Si no es un camino para no ser incautos, al menos seguro que va en la senda correcta.



Muchísimas gracias a todos los que habéis llegado hasta aquí. Espero que hayáis disfrutado de las sabías palabras de Miguel de Juan. Podéis dejarme vuestro feedback aquí abajo, si os fijáis hay una encuesta con las respuestas sensacional, buena y necesita mejorar.