Flavio Muñoz.
Asesor de inversiones y fundador de
Andromeda Value Capital.
Flavio Muñoz es asesor y fundador del fondo de inversión Andromeda Value Capital, fondo de inversión ubicado en Renta 4 Gestora en el que se aplica la filosofía de inversión en valor. Antes de iniciar este proyecto, Flavio ha estudiado derecho y empresariales por la Universidad Pontificia Comillas, el Máster en bolsa y mercados financieros del I.E.B. y ha sido analista de la gestora Bestinver.
A continuación os redacto las preguntas que tan amablemente me ha respondido:
1.- Un inversor pasivo puede conseguir un rendimiento razonable, aunque no espectacular, con un bajo nivel de esfuerzo y un mínimo de capacidad, pero para mejorar este estándar fácilmente alcanzable, se requiere de mucha más dedicación. Siendo usted un inversor activo ¿Cuáles son sus motivaciones y convicciones para batir al mercado?
Evidentemente hoy más que nunca se plantea la duda de si lo mismo que llevan a cabo Google, Amazon o Facebook puede implantarse en el mercado financiero y que de tal modo desbanque completamente a la gestión activa. Me estoy refiriendo a modelos logarítmicos que de un modo supongan el rey Midas de nuestro tiempo. Que todo lo que toquen lo conviertan en oro.
En cierto modo esto ya existe, pero en la medida que ordenadores cuánticos vayan entrando en el mercado, tipo Deepmind de Google o Watson de IBM. Ordenadores que no sean programables, sino que aprendan por si solos. La amenaza a la gestión activa será todavía más palpable.
Y puesto que la irracionalidad humana es precisamente lo que permite ganar dinero en bolsa, tal vez estos ordenadores al carecer de ella, nos destrocen a todos en nuestro propio juego. Igual que están destrozando a los ajedrecistas.
Aunque evidentemente aquí se originaría otra guerra de super ordenadores, haciendo muy difícil que unos pocos en particular ganasen mucho más dinero que el resto.
De todos modos, el futuro es siempre incierto, y me han ocurrido tantas cosas que jamás he llegado a vivir… que habrá que ver si es posible encontrar un fallo en los ordenadores igual que a día de hoy encontramos un fallo en la lógica humana de los inversores como grupo colectivo.
En consecuencia, por concretar la pregunta. Mis convicciones para batir al mercado son que sé que es algo alcanzable. Evidentemente no es sencillo, pero supone esa mezcla de entender los sentimientos humanos y sólo en determinadas ocasiones reconocer que se pueden aprovechar en beneficio propio. Igual que en otras tantas, es mejor aceptar el completo desconocimiento en la materia y mantenerse alejado. Si a esto le añadimos la intención de buscar aquellas cosas que los inversores proporcionalmente menos miran, las probabilidades de acabar batiendo a los índices empiezan a jugar a beneficio de uno.
Pero no nos engañemos. En los últimos 15 años la información ha pasado de moverse exponencialmente a tasas mucho más altas. Y la velocidad no parece descender. Lo cual hace esto mucho más difícil y a la vez mucho más sencillo si uno va dejándose gravitar siempre en torno a lo que domina. Aunque la especialización suele hacer al hombre más ignorante, para ganar en bolsa suele ser una buena táctica.
2.- Diversos factores externos pueden incidir en el historial de resultados de un gestor profesional. Por ejemplo la suerte, la tendencia alcista del mercado... ¿De qué manera podemos saber realmente que el gestor añade valor?
Son numerosos los factores que inciden en la gestión. Y muchas veces la información se vuelve confusa a la hora de comparar a gestores con índices. Sobre todo en periodos cortos de tiempo.
Por eso son fundamentales dos cosas. Por un lado valorar a los gestores por sus track records a largo plazo. Uno, dos o incluso tres años no suelen ser categóricos a la hora de enjuiciar unos resultados. Y por otro lado es importante atender a las comunicaciones que hagan los gestores. Bien conferencias anuales o cartas o cualquier otro tipo de comunicación. Elegir una gestora que lo único que aporte a final de año sea un mero resultado suele ser indicio de ganancias decepcionantes casi garantizadas.
3.- Si precio es lo que paga y valor es lo que recibe:
a)¿Qué es lo que conforma el precio y el valor de una compañía cotizada?
El precio es la parte sencilla. No es diferente al de una subasta. Es sencillamente lo que los inversores están dispuestos a pagar por una acción en un momento dado.
El valor es lo que vuelve todo más complejo. Este debería ser lo que habría que pagar por una compañía (o una acción) conociendo los beneficios que va a tener y eliminado cualquier factor emocional de la ecuación. El problema aquí es doble. Nadie sabe a ciencia cierta cuanto va a ganar un negocio y como animales emocionales que somos, solemos mostrarnos más positivos o negativos a la hora de imaginar cuanto va a ganar ese negocio en el futuro.
De modo que, el valor de una compañía cambia según la información que se tenga, la persona que a la que preguntes o el momento del día. ¿Significa eso acaso que cada una de esas valoraciones son las correctas o que acaso son todas erróneas?
Bueno, eso es lo difícil. Más bien, lo que hay que aprender a hacer es ver el valor como si mirases a través de una celosía de materiales. Donde no eres capaz de ver la forma completa del objeto y pierdes colores, pero estás bastante seguro de lo que hay al otro lado. Eso supone, aislarse todo lo que se puede de los factores emocionales y realizar una “imaginación” de lo que va a ganar el negocio de forma prudente.
b) ¿Qué hace que un activo se venda por encima o por debajo de su valor?
Precisamente ese factor emocional.
4.- ¿Un participe en un fondo de inversión de bolsa es realmente el propietario de las empresas en cartera?
De forma indirecta sí.
Pero recapitulemos para responder a esta pregunta. Los accionistas son los propietarios de una compañía. Y como ya sabemos pueden ejercer sus derechos de voto. ¿Un participe de un fondo puede ejercer sus derechos de voto sobre las acciones del fondo? Evidentemente no. Pero si puede ejercer su derecho de voto sobre el gestor del fondo, en la medida de que si lo aprueba puede dejar su dinero y sino, llevárselo a otro lado. De modo que, más bien un participe es un accionista que delega en el gestor la inversión y el voto sobre las compañías en cartera.
Por eso es importante conocer al gestor y su modo de trabajar. Si uno no desea entrar en guerras accionariales evidentemente no tendría sentido depositar el dinero en un fondo activista que su motivación sea agitar consejos para revalorizar las acciones.
Finalmente, el participe va a ganar o perder dinero dependiendo de cómo lo hagan las acciones en cartera. De modo que: ¿Qué mayor propiedad que aquella en la que te juegas tu propio dinero?
Así que por concluir diría que un participe es un accionista con el voto delegado al gestor.
5.- ¿Qué es el riesgo? Y lo más importante ¿Cómo se realiza una buena gestión del riesgo?
El verdadero riesgo es el de perder total o completamente de forma permanente la inversión realizada. Además es realmente el único riesgo.
La pregunta como bien se formula es acaso como valorar ese riesgo.
Los inversores utilizan medidas bastante exóticas para justificar lo injustificable. Y el riesgo como medida que emplean cumple bastante esa función. Es una irracionalidad propiamente humana. Cuando no se tiene absoluta idea de algo se emplea un sustitutivo aunque este sea nefasto, pero que cumple en nuestro cerebro la creencia de que es válido. Es decir, es un puro sesgo de confianza. Y la beta, como omnipresente medida del riesgo en los mercados financieros, suele ser un buen ejemplo de esto. Otro ejemplo suele ser la información periodística. Olvidándose de los verdaderos hechos fácticos (si no lees la prensa estas desinformado, pero si la lees estas mal informado).
De modo que analizar los riesgos no pertenece al campo de las ciencias perfectas. Desgraciadamente, casi todo lo relacionado con la inversión pertenece más al campo de las ciencias blandas. Y es por eso que medir riesgos es tan difícil.
Personalmente, lo más peligroso en esta actividad no es aquello que todos conocen, ni siquiera lo que desconocen, sino lo que creen que conocen firmemente y no es así. Y con los riesgos es curioso. Porque la mayoría estaban siempre allí delante, se vieron, pero se interpretaron nefastamente.
Con los riesgos siempre recuerdo la historia de David Foster Wallace en la que dos pequeños peces van por el océano y se cruzan con uno mayor que les pregunta: “¿Qué tal muchachos? ¿Cómo está hoy el agua?” a lo que los peces pequeños responden: “¡Bien!”. Poco rato después, tras continuar ambos peces con su trayecto, le pregunta uno al otro: “oye, ¿Qué narices es el agua?”
Pues bien, como en la historia, la idea con los riesgos es la misma. En este caso nuestros dos peces desconocían totalmente que era el agua. Obviamente un gran riesgo, su ignorancia. Pero todavía resultaría más peligroso si creyesen que nadaban en cloroformo en vez de en agua.
6.- Aunque renta fija y renta variable parezcan dos opuestos a la hora de invertir ¿Puede existir una correlación entre estos dos activos? ¿Como reaccionaría la renta variable si la renta fija sufre un varapalo y viceversa?
Teóricamente ambos orbitan alrededor de los tipos de interés fijados por los bancos centrales. De modo que si estos suben o bajan puede haber cierta correlación.
Pero cuidado con esta idea. Porque aquí hay algo del principio de Heinsenberg o incertidumbre. El cual enunciaba la imposibilidad de medir exactamente una partícula puesto que nuestra propia observación la altera.
Podemos hacer el ejercicio de buscar correlaciones o descorrelaciones entre renta variable y renta fija y puedo asegurar que la misma idea que teníamos preconcebida antes de empezar a mirar se le va a ver confirmada.
Todo depende. Depende de los plazos temporales que cojamos. Y depende de la persona que mire. De una u otra manera siempre veremos correlaciones y descorrelaciones.
¿Cómo reaccionaría la renta variable si la renta fija sufre un varapalo? Lo siento mucho, pero esta pregunta es mejor formularla a un adivino. Ya dice la biblia que los caminos del señor son inescrutables. Los del mercado siguen la misma estela.
7.- El apalancamiento tiene ahora menos riesgo porque los tipos de interés y las condiciones de los préstamos son ventajosas para el prestatario ¿Qué opinión le merece la anterior frase?
El riesgo en el apalancamiento es sencillamente lo buena o mala que sea la inversión en la que se va a emplear. Puesto que el verdadero riesgo es perder el dinero. Independientemente que ese dinero sea patrimonio neto o deuda.
El problema de la financiación fácil es que suele hacer que bajen las exigencias de lo que se consideran buenos negocios o buenas inversiones. Por el simple efecto de oferta/demanda. El crédito se vuelve fácil, de modo que su oferta aumenta. Típico caldo de cultivo para que esa deuda se empiece a utilizar indiscriminadamente.
De modo que tal vez a contra-lógica, el apalancamiento tenga ahora más riesgo que con tipos más altos.
Es precisamente cuando el endeudarse se vuelve muy oneroso el que uno valora detenidamente la inversión a ejecutar. Pero si sabes que tu banco te va a financiar siempre y fácilmente, tiendes a relajarte. Una vez más, comportamiento humano en estado puro.
8.-a) ¿Qué es el ciclo económico?
Bueno, igual que una de las preguntas de más arriba era más propia realizársela a un adivino. Esta lo es igual, pero con un economista.
Yo realmente no soy economista, y lo que he aprendido de economía ha sido más bien de forma autodidacta y por mera diversión. De la parte económica que se me impartió en universidad o máster me parece tan descabellada que apenas he hecho esfuerzo por retener alguno de los dogmas que predica.
Así que, a mi personal modo de entender en esta materia, el ciclo económico está impulsado por las dos fuerzas que mencionaba anteriormente, el ánimo de los agentes que intervienen en el mercado y la facilidad de crédito. Uno y otro alteran la situación.
El problema es que esta idea aunque en parte acertada se vuelve algo naif.
Pensar que el progreso de una civilización es únicamente deuda y comportamiento humano es tal vez demasiado arrogante. Tal vez tenga más que ver, el crecimiento poblacional, las condiciones tecnológicas, las amenazas internacionales, enfermedades, etc.
Es interesante estudiar irracionalidades en grupos de animales, para de cierta manera poder compararlas con las humanas. Salvando la distancia (aunque no tanto…). Y en estos casos se pueden observar progresiones extraordinarias en grupos de animales porque las condiciones del entorno les son más favorables. Tanto que se vuelven irracionales y empiezan a criar más de lo que el entorno da de sí. De modo que llegan a un punto de catástrofe malthusiana. Donde parte de la población debe extinguirse para recobrar el equilibrio. Y es aquí donde surge la duda, ¿Fue el ánimo de los sujetos lo que llevó al descalabro en la población o fue la propia situación por insostenible?
Con el ciclo económico es un poco igual. Vemos facilidad de crédito y vemos agentes operando y rápidamente concluimos siempre a tiempo pasado que tal o cual cosa se debió a uno o ambos factores. Pero, ¿Y si tal vez, lo que realmente ha ocurrido es un fenómeno externo el que ha propiciado el cambio de ciclo y acaso el crédito o el comportamiento humano es sólo una derivada…?
Esto es un poco un ejercicio del huevo o la gallina. Complicado saber que va antes.
b) ¿Cuáles son las razones de la existencia de los movimientos cíclicos en economía?
Más o menos he respondido anteriormente. Pero tal vez no sea más que un simple efecto mariposa. Donde un aleteo de una mariposa en la costa este de Japón puede desatar una crisis en Iberoamérica.
c) ¿Dónde nos encontramos en términos de etapas del ciclo?
Básicamente donde el lector quiera creer que se encuentra. Descartando lo obvio que es en una profunda depresión. Aunque bueno, hasta de este tipo de gente hay…
Nadie sabe realmente donde nos encontramos. Hay pistas, indicios, comportamientos… siempre y cuando asumamos que el ciclo está formado por las derivadas de crédito y ánimo humano. Pero es algo muy difícil de saber interpretar en tiempo presente. Es como las estrellas, que eres capaz de estudiar su luz cuando esta hace millones de años que se emitió.
9.- Ya por último ¿Qué libro o libros recomendaría a los lectores de este post?
No creo que aporte mucho valor mencionando libros típicos de Value Investing que todo el mundo conoce. Igual que tampoco he querido responder a las preguntas de un modo muy tradicional, con el conocimiento “mainstream”. En cierta parte no sufro atracción por aquello que a todos les gusta. Así que voy a recomendar un libro que a priori nada parece tener relación con el mundo de la inversión. Pero que cuando se domina influye y mucho. Y no sólo en este campo, sino en otros tantos.
El libro en cuestión se llama: “What everybody is saying” de Joe Navarro. Un ex agente del FBI especializado en el lenguaje corporal.
Lo interesante de esta materia y del libro en cuestión es que de verdad lo trata seriamente y no como a veces parece representarse en las películas. Puedo garantizar que por muchas horas que se dediquen a la materia jamás se llegará a saber si alguien miente o dice la verdad. Pero si aquellas cosas que le incomodan, donde nota tensión, sufre atracción o repulsión. Si se puede confiar o no en lo que dice, etc. Es aprender a ser una máquina del polígrafo imperfecta. Pero pese a esa imperfección los resultados son extraordinarios. Lo recomiendo a quien quiera añadir un modelo mental más a su vida.
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